Cosa ne sai? Come l’informazione ci fa commettere errori d’investimento

Gli studi comportamentali ci insegnano che le persone normali per prendere decisioni in condizioni di incertezza fanno ricorso a una serie di regole euristiche, vere e proprie scorciatoie mentali che salvano dall’immobilismo, ma che, in alcune occasioni, da alleate diventano il nostro peggior nemico. In un precedente articolo abbiamo già discusso di una di queste regole, la rappresentatività, ma per interpretare il comportamento degli investitori in condizioni estreme di mercato è necessario tornare sul tema e riflettere sul ruolo che gioca una seconda regola euristica, la disponibilità, sulle nostre esperienze e sulla nostra memoria. A causa della disponibilità e della salienza, diamo più peso alle informazioni più visibili (come quelle che troviamo sulla prima pagina dei giornali) e più frequenti (come quelle che emergono da una ricerca mirata sul Web), da ciò deriva la tendenza a giudicare la probabilità e l’importanza causale di un evento sulla base della facilità con cui ci torna alla mente.

Un esempio classico di errore che scaturisce dalla disponibilità è quello indotto dai grandi eventi drammatici, o dai cataclismi naturali. Tutti ricordiamo nitidamente che cosa stessimo facendo l’11 settembre del 2001 mentre le torri gemelle di New York crollavano. Per quasi vent’anni, quella serie di attentati, che nel complesso hanno fatto qualche migliaio di morti, hanno convinto i cittadini occidentali che il terrorismo è uno dei rischi principali che corrono quando decidono di viaggiare per piacere o per lavoro. In realtà, ha calcolato il New York Times, dal 2001 al 2018 gli incidenti stradali hanno ucciso 400.000 statunitensi senza che a nessuno di loro sia venuto in mente di rinunciare alle vacanze perché la meta è raggiungibile solo con l’automobile. 

I “bias di disponibilità” sono comuni, ma diventano ancora più radicati quando i ricordi suscitano una risposta emotiva, che imprime ancora più profondamente nella nostra mente il ricordo stesso, tenendolo disponibile e nitido a lungo. Le ricerche dedicate all’atteggiamento degli investitori nei confronti del rischio mostrano che il ricordo negativo di mercati in perdita suscita più emozioni del ricordo positivo di mercati in guadagno. La sensazione negativa che si prova quando ci si deve privare di un oggetto è semplicemente più pervasiva della corrispondente sensazione positiva che si prova quando se ne viene in possesso. Tutto questo può essere dimostrato con un semplice esempio. Immaginiamo di proporre a molti investitori un gioco che consiste nel lancio di una monetina con cui se esce testa si vincono 6 euro, ma se compare croce si perdono 5 euro. Tale gioco ha un valore atteso positivo: se infatti assumiamo che la probabilità che esca testa o croce sia la stessa e pari al 50%, il nostro valore atteso sarà il risultato del seguente calcolo

50%*6 euro - 50%*5 euro= 0,50 euro

La più basica teoria dei giochi ci suggerisce che la decisione “matematicamente” corretta sarebbe quella di accettare la proposta, perchè ha un valore atteso positivo; tuttavia, la maggior parte degli investitori probabilmente rifiuterà, in quanto molto semplicemente il “dolore” collegato alla perdita di 5 euro sovrasta la “gioia” derivante dal guadagno di 6 euro. L’investitore medio è quindi avverso alle perdite: una recente perdita lo influenza di più di un altrettanto recente guadagno. Le due esperienze (un recente guadagno e una recente perdita) non si compensano in modo da creare un investitore con una memoria/esperienza neutrale. I ricordi negativi pesano di più e durano più a lungo nel vissuto degli investitori e inevitabilmente ne permeano i comportamenti. La combinazione di disponibilità e avversione alle perdite può portare l’investitore medio ad attribuire un’eccessiva probabilità a eventi di mercato negativi, se il ricordo di perdite più o meno recenti non è adeguatamente gestito e messo in prospettiva.

Dalbar, una società di consulenza americana, analizza ad esempio il comportamento dell’investitore americano medio in fondi comuni di investimento nel periodo successivo al “Black Monday” del 1987. Nel 1986 l’indice S&P 500 aveva registrato una performance del 18,67% e anche l’anno successivo l’indice chiuse in segno positivo generando un risultato del 5,25%. Tale risultato potrebbe suggerire che il sentiment dell’investitore medio americano fosse positivo, ma guardando i risultati di fine anno si dimentica che un lunedì di fine Ottobre del 1987 il portafoglio di quello stesso investitore perdette circa un quinto del suo valore. L’investitore, che avesse mantenuto i nervi saldi e avesse seguito una strategia “buy and hold” , a fine 1987 avrebbe ottenuto un risultato positivo, ma l’evidenza empirica mostra che l’investitore medio disinvestì più denaro di quello che conferì ai fondi in 10 dei 12 successivi mesi. Per mettere questo comportamento in prospettiva, Dalbar calcola che nel periodo 1985-2018 l’apporto netto di denaro ai fondi è stato in media pari allo 0,50% delle attività detenute. Nel mese di ottobre 1987 l’investitore medio riscattò il 3,06% del suo patrimonio, quindi più di 6 mesi di contribuzione media. Tuttavia non bastarono sei mesi per ritornare in pari, poiché, a causa dell’esperienza traumatica, come si intuisce dalla figura 1, l’investitore medio pareggiò i flussi di investimento solo a marzo 1990, ben 36 mesi dopo il crollo!

Fonte: Dalbar

Quanto raccontato riporta alla più classica delle domande sul nesso causale. Viene prima l’uovo o la gallina? Ovvero è il comportamento dell’investitore che determina la sua esperienza oppure è l’esperienza dell’investitore a plasmare il suo comportamento? E’ la nostra natura oppure è la nostra educazione? Ciò che l’economia comportamentale insegna è che le esperienze di mercato più vivide, più disponibili diventeranno per noi le situazioni più probabili in futuro. Quando quindi abbiamo memoria di mercati in crescita, crediamo che il mercato avrà un’evoluzione positiva anche contro l’evidenza. E’ però necessario che i mercati mantengano a lungo una direzione positiva, affinchè questa diventi la memoria prevalente, se in tempi recenti ci sono state condizioni negative. Siamo avversi alle perdite e le esperienze negative sono in grado di spazzare via velocemente dalla nostra memoria i ricordi positivi. E’ per questa ragione che mettiamo troppa attenzione sulle perdite recenti, anche se queste rappresentano solo una frazione delle performance positive che abbiamo ottenuto sui nostri investimenti nel medio termine. 

Il comportamento dell’investitore americano medio nel periodo successivo al “Black Monday” è un importante insegnamento per i consulenti finanziari. Se questi ultimi sono in grado di prevedere lo stato mentale ed emotivo dei propri clienti, possono affrontarlo più efficacemente e mitigarne i danni finanziari che può causare. Sapendo che le esperienze recenti dei clienti ne determinano il comportamento, i consulenti possono provare ad anticiparne i pensieri e le emozioni mettendo in atto azioni appropriate. Buona regola per un consulente è avere sempre un quadro della performance del portafoglio del cliente negli ultimi 24 mesi, poiché quanto è accaduto in quell’arco temporale è certamente facile da ritrovare nella memoria. Se, a causa del bias di disponibilità, il cliente rischia di sovra o sottostimare la probabilità di una ripresa o di una caduta del mercato, una narrativa che riporti all’andamento storico dei mercati come quella raccontata nelle pagine precedenti può essere utilizzata per facilitare un coaching comportamentale.

*Barbara Alemanni è Professore di Economia degli Intermediari Finanziari presso l’università di Genova e Affiliate Professor alla SDA Bocconi School of Management. E’ membro del Consiglio di Amministrazione dell’Università di Genova e presso la stessa Università presiede il Comitato Lasciti. E’ Consigliere di Amministrazione non esecutivo e indipendente di Borsa Italiana SpA e di Fincantieri Spa. Partecipa al Comitato degli investimenti dell’IIT e dal 2016 è membro del Group of Economic Advisors (GEA) dell’ESMA. E’ stata consulente scientifico per il MEFOP e ha fatto parte del gruppo di lavoro CONSOB-Università sul tema del Fintech. E’ un esperta di finanza comportamentale, di micro e macro struttura dei mercati finanziari e di regolamentazione dei mercati finanziari.